Direktanlagen in Silber- bzw. Goldminenaktien

An der Börse werden nicht nur die Edelmetallpreise notiert, sondern auch die Aktien börsennotierter, edelmetallfördernder Bergbauunternehmen gehandelt sowie neue Aktien dieser Unternehmen zur Eigenkapitalfinanzierung von Investitionen und dem effizienten Aufbau des Kapitalstocks emittiert (die Alternative wäre die Fremdkapitalfinanzierung von Investitionen durch Finanzintermediäre wie Banken, die aber Kredite nicht anhand von auf Märkten bestimmten Kriterien gewähren). Auch wenn sich Bergbauunternehmen durch eine Vielzahl von Besonderheiten auszeichnen, handelt es sich bei Investments in börsennotierte Minenunternehmen letztlich doch um den Kauf von Aktien. Deren Kurse können also schwanken, meist sogar stärker als die Aktien börsennotierter Unternehmen anderer Branchen. Da an der Börse die (unsichere) Zukunft gehandelt wird, sind in die Bewertungen der Edelmetallunternehmen – wie auch der Edelmetallpreise – somit die Zukunftserwartungen des Marktes eingepreist.

 

Aufgrund psychologisch inspirierter Phänomene kommt es mitunter zu starken Übertreibungen der Kurse – wie auch der Preise für Edelmetalle – nach oben (Euphorie) oder nach unten (Panik). Finanzmarktinstrumente wie Derivate oder Leerverkäufe verstärken diese Kursschwankungen. Langfristig werden die Kurse jedoch von den Fundamentaldaten bestimmt, insbesondere der Höhe und Entwicklung der Unternehmensgewinne sowie der erwarteten Relation zur Rendite anderer Anlageformen wie Anleihen oder Immobilien. Kommt es zu einem starken Missverhältnis zwischen spekulativ überhöhten Kursen und fundamental angemessen Bewertungen, spricht man von einer Spekulationsblase, die im Vorhinein schwer diagnostizierbar ist, die früher oder später aber platzt. Der Kauf von Aktien edelmetallfördernder Minen ist also mit Chancen und Risiken verbunden. Auch Betrug ist in der Bergbaubranche nicht auszuschließen.

Der vermeintlich größte Goldfund aller Zeiten[1]

Die Geschichte um das Goldminenunternehmen Bre-X gilt als einer der größten Skandale der Bergbaugeschichte und sorgte weltweit für Schlagzeilen. Die Goldlagerstätte Busang auf Borneo, die der kanadischen Explora­tionsgesellschaft Bre-X gehörte, galt Mitte der 1990er-Jahre als eines der größten Goldvorkommen der Welt. Erste Ressourcenschätzungen lagen 1992 bei 7 Mill. Unzen Gold. Die Bre-X-Aktie notierte zu diesem Zeitpunkt bei weniger als einem halben kanadischen Dollar. Goldgiganten wie Barrick Gold, Newmont Mining oder Placer Dome begannen sich bereits für Busang zu interessieren. Eine neue Ressourcenschätzung lag 1995 bei 16 Mill. Unzen Gold, interne Unternehmensschätzungen gingen sogar von einem Potenzial von bis zu 200 Mill. Unzen aus (zum Vergleich: die weltweite Goldminenförderung lag 2011 bei 90 Mill. Unzen). Es wurden schon Vergleiche mit dem Witwatersrand-Becken in Südafrika oder dem Carlin Trend in Nevada gezogen. Der Börsenkurs stieg 1996 auf über 200 kanadische Dollar, die Marktkapitalisierung auf rund 6 Mrd. kanadische Dollar. Es wurde ernsthaft erwogen, Bre-X in den Dow Jones Index aufzunehmen. Ende 1996 notierte die Aktie dann an der NASDAQ.

Anfang 1997 wendete sich das Blatt: Gerüchte kamen auf, mit den Gesteinsproben sei nicht alles in Ordnung. Der Aktienkurs brach daraufhin dramatisch ein. Prüfungen ergaben schließlich, dass die zur Vorratsberechnung verwendeten Gesteinsproben von Anfang an massiv manipuliert waren. Der Chefgeologe von Bre-X, Michael de Guzman, beging daraufhin angeblich Selbstmord, indem er sich aus 250 Metern Höhe über dem Urwald aus einem Hubschrauber stürzte. Die nach tagelanger Suche gefundene Leiche war kaum noch zu identifizieren, wurde nach mehreren Autopsien aber als die von Guzman erklärt. Zudem zerstörte ein Brand den Großteil der Unterlagen des Geologen. Waren das alles Zufälle? Wohl kaum, denn später kam heraus, dass der Hubschrauberabsturz vermutlich fingiert war, während Guzman in Wahrheit in Brasilien untertauchte. Auf diese Weise entzog er sich bis heute seiner Verantwortung.

 
Der Bre-X-Skandal brachte die gesamte Rohstoff- und Edelmetallbranche in Verruf, denn es wurde für Explorationsgesellschaften über Jahre hinweg sehr schwierig, an Risikokapital heranzukommen. Die Einführung eines neuen Standards für die Ressourcenschätzung brachte schließlich das Vertrauen zurück. Der im kanadischen Amtsblatt National Instrument veröffentlichte Standard NI 43-101 wird inzwischen weltweit anerkannt. Es sollten deshalb nur solche Minenunternehmen für Investments in die engere Wahl gezogen werden, deren Ressourcenschätzung auf Basis dieses Standards ermittelt wurde. Aber auch dann sind Rohstoff- und Edelmetallaktien selbst vor dem Hintergrund, dass Investitionen in diesen Sektor sehr aussichtsreich sind, als riskant einzustufen. Dies gilt insbesondere für Edelmetallexplorer, die also noch keine Edelmetalle fördern, denn nur etwa 5 % der begonnenen Explorationsvorhaben führen letztendlich auch zum Erfolg.[2]

An dieser Stelle werden keine expliziten Empfehlungen gegeben, in welche börsennotierte Edelmetallunternehmen investiert werden kann, da dies im Rahmen eines Buches wenig sinnvoll ist, und zwar aus zwei Gründen: Zum einen kann eine Investitionsentscheidung immer nur im Lichte der aktuell verfügbaren Informationen getroffen werden, zum anderen spielt die jeweilige Börsenbewertung eines Unternehmens dafür eine zentrale Rolle. Ersteres bedeutet, dass neue Unternehmensmeldungen eine zuvor positive Einschätzung relativieren oder gar ins Gegenteil umkehren können, letzteres, dass ein Unternehmen, sei es noch so gut und aussichtsreich, von einem klaren Kaufkandidaten zu einem Verkaufskandidaten werden kann, wenn der Börsenkurs sich erst einmal verzehnfacht oder gar verhundertfacht hat. Exkurs 16 führt aber Kriterien auf, die bei der Bewertung der Chancen und Risiken von Investments in Minenunternehmen beachtet werden sollten.

Bewertung von Minenunternehmen

Für eine adäquate Einschätzung von Minenunternehmen, die die Grundlage dafür schafft, eventuelle Über- oder Unterbewertungen zu identifizieren, sollten folgende Kriterien herangezogen werden:

1. Entwicklungsstand des Unternehmens: Explorer werden von der Börse niedriger bewertet als Junior- oder Senior-Produzenten, die bereits einen positiven Cash-Flow – Umsatz abzüglich Förderkosten, Amortisation und Steuern – generieren. Das hängt damit zusammen, dass die Realisierbarkeit von Explorationsprojekten durch Machbarkeitsstudien erst noch geprüft und dann umgesetzt werden muss. Diese Unternehmen generieren meist noch keinen Umsatz, sondern lediglich Kosten, der Erfolg der Projekte ist indes unsicher. Falls Machbarkeitsstudien vorliegen, sollte beachtet werden, welche Annahmen bezüglich Investitionshöhe, Finanzierungs- und Förderkosten, geplanter Fördermengen und angenommener Edelmetallpreise unterstellt wurden. Außer Explorern und Produzenten gibt es aber auch Edelmetallunternehmen, die weder explorieren noch produzieren, sondern primär auf der Basis von Lizenzvereinbarungen Edelmetalle vertreiben.

2. Unternehmensgröße: Bei Minenunternehmen, die nur wenige Bergbauprojekte betreiben, besteht die Gefahr, dass im Falle auftretender Pro­bleme drastische Kursabschläge erfolgen. Zwar können kleine, weitgehend unentdeckte Explorationsunternehmen spektakuläre Kurssteigerungen verzeichnen, sofern sie sich mit ihren Projekten als erfolgreich erweisen, es ist aber sehr schwierig, diese ausfindig zu machen. Man sollte deshalb eher in Unternehmen investieren, deren Erfolgsaussichten absehbar sind.

3. Geografische Lage: Es ist darauf zu achten, dass die Länder, in denen das Unternehmen agiert, stabil und rechtlich verlässlich sind. Ansonsten besteht die Gefahr, dass Minenkonzessionen nicht wie vereinbart eingehalten oder Minen verstaatlicht werden. Wichtig ist zudem die Infrastrukturausstattung (Energieversorgung, Verkehrsanbindung), die in abgelegenen Gegenden mitunter unzureichend ist.

4. Management: Die Qualität des Managements ist sehr entscheidend für den Unternehmenserfolg. Bei den Managern sollte es sich um erfahrene Personen handeln, die bereits unter Beweis gestellt haben, dass sie ein Bergbauunternehmen zum Erfolg führen können. Im Management sollten dabei neben ausgewiesenen Geologen auch Personen mit ausgeprägter Finanz- und Wirtschaftskompetenz vertreten sein.

5. Finanzdaten: Von zentraler Bedeutung ist zudem, in welcher Höhe das Unternehmen verschuldet ist, wie hoch die liquiden Mittel sind und wie leicht sich diese bei Bedarf beschaffen lassen, denn davon hängt u.a. ab, inwieweit finanzielle Durststrecken überwunden oder neue Projekte finanziert werden können. Die Möglichkeiten der Durchführung von Kapitalmaßnahmen sind dabei u.a. von der Höhe und Entwicklung der Börsenkurse abhängig. Dies und der zu erwartende künftige Cash-Flow sind entscheidend dafür, inwieweit die voraussichtlichen Finanzierungskosten der Bergbauprojekte getragen werden können. Auch die Kostenentwicklung ist im Auge zu behalten, also die voraussichtliche Höhe der künftigen Fixkosten und der Cash-Kosten (variable Förderkosten) pro Unze. Von Bedeutung ist weiterhin, inwieweit ein Minenunternehmen plant, sich durch Hedging über die Terminmärkte gegen Schwankungen der Edelmetallpreise abzusichern. Wichtige Bewertungskennzahlen der Wertpapieranalyse sind schließlich das Kurs-Umsatz- und das Kurs-Gewinn-Verhältnis.

6. Ressourcenbasis: Explorationsunternehmen weisen noch keine Umsätze auf, Kenngrößen wie Kurs-Umsatz- oder Kurs-Gewinn-Verhältnis scheiden dann als Bewertungsmaßstab aus. Die Marktkapitalisierung und der Substanzwert eines Minenunternehmens in Relation zu den nach internationalen Standards ermittelten Ressourcen, die durch Bohrergebnisse nachgewiesen wurden bzw. daraus abgeleitet werden können, sind daher wichtige Bewertungskriterien für Bergbauunternehmen. Die Marktkapitalisierung ist der Börsenwert eines Unternehmens (umlaufende Aktien multipliziert mit dem Aktienkurs), der Substanzwert eines Minenunternehmens – der auch als Nettoinventarwert bezeichnet wird – ergibt sich aus dem künftig zu erwartenden Cash-Flow und dem Nettoumlaufvermögen abzüglich der langfristigen Verbindlichkeiten. Der Vergleich der Marktkapitalisierung oder des Substanzwerts pro Unze unterirdischer Reserven bzw. Ressourcen mit ähnlich ausgerichteten Unternehmen (Peer-Group-Vergleich) ermöglicht eine Einschätzung, inwieweit die Bewertung eines Unternehmens angemessen ist. Zu den Ressourcen eines Minenunternehmens gehören häufig mehrere Metalle, die für eine Aggregation deshalb umgerechnet werden müssen (z.B. in Silberäquivalente; hierzu werden die nachgewiesenen, abgeleiteten und vermuteten Ressourcen der verschiedenen Metalle bzw. Rohstoffe mit deren jeweiligen Marktpreisen bewertet, aufaddiert und durch den Silberpreis dividiert). Von Interesse ist ferner, inwieweit ein Unternehmen plant, die Ressourcenbasis durch Bohrprogramme oder Akquisitionen zu erweitern und wie realistisch deren Realisierung ist.

Edelmetallunternehmen unterliegen starken Kursschwankungen

Börsennotierte Edelmetallunternehmen waren in den zurückliegenden Jahren starken Kursschwankungen unterworfen. Nach einem vorherigen deutlichen Anstieg der Aktienkurse von Minenunternehmen fielen diese bis zum Höhepunkt der Finanzmarktkrise im November 2008 ins Bodenlose. Auch wenn es rationale Gründe für die Kursabschläge gab – z.B. den Rückgang der Edelmetallpreise oder die Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen der Bergbauprojekte –, war deren Ausmaß auch auf marktpsychologische Faktoren und irrationale Übertreibungen zurückzuführen.[3] Eine Börsenweisheit lautet: Kaufen wenn die Kanonen donnern. Der November 2008 war wohl ein solcher Zeitpunkt: Nachdem sich der Pulverdampf gelegt hatte, ließ die Verkaufspanik nach, fundamentale Erwägungen rückten wieder mehr in den Fokus und die Kurse der Minengesellschaften erholten sich deutlich. Bei schwindelerregend hohen Edelmetallpreisen und Börsenkursen der Edelmetallminen wird in einigen Jahren die BILD-Zeitung als verlässlicher Kontraindikator dann voller Inbrunst zum Einstieg blasen. Zum Höhepunkt des Aufschwungs der Edelmetallpreise wird es dann nämlich erneut zu irrationalen Übertreibungen kommen, diesmal nach oben. Das wäre dann der richtige Zeitpunkt zum Ausstieg, denn einer weiteren Börsenweisheit zufolge beginnt ein Kursanstieg in Panik und endet in Euphorie.

Leverage-Effekt bei Minenaktien

Bei steigenden Edelmetallpreisen tritt häufig ein überproportionaler Anstieg der Kurse der Minenaktien ein, was auf einen Leverage-Effekt zurückzuführen ist: Da die Förderung der Edelmetalle Kosten verursacht, steigen die Erträge bei steigenden Edelmetallpreisen überproportional an. Wenn der Silberpreis z.B. von 20 auf 50 US-$ steigt, also um 150 %, und die Förderkosten liegen bei 10 US-$ je Feinunze, dann steigt der Ertrag je Unze von 10 (20-10) auf 40 (50-10) US-$ an, also um 300 %. Die Silberpreissteigerung wirkt auf die Erträge des Unternehmens somit wie ein Hebel. Der Hebel ist im Übrigen umso höher, je höher die Kosten sind. Er erhöht sich weiter, wenn sich ein Unternehmen zum Teil mit Fremdkapital finanziert, da die Eigenkapitalrendite dann noch schneller als jene eines schuldenfreien Unternehmens steigt, zumindest sofern die Kosten für das Fremdkapital die Gesamtkapitalrentabilität unterschreiten.

Sollte man also primär in hoch verschuldete Unternehmen mit möglichst hohen Förderkosten investieren? Vorausgesetzt, die Edelmetallpreise steigen und die erzielte Gesamtkapitalrendite übersteigt die Fremdkapitalzinsen, ist dies in der Tat zu bejahen, vorausgesetzt, die anderen Faktoren – Qualität des Managements usw. – sind in etwa gleich (Ceteris-Paribus-Bedingungen). Hohe Förderkosten und Verschuldung sprechen jedenfalls nicht grundsätzlich gegen ein Investment in ein Minenunternehmen. Es sollte aber nicht außer Acht gelassen werden, dass die Börse einer alten Weisheit zufolge keine Einbahnstraße ist, denn Preise können schließlich auch sinken. Der Leverage-Effekt wirkt dann in die entgegengesetzte Richtung. Bei anhaltend niedrigen Edelmetallpreisen kann zudem der Bestand eines höher verschuldeten Unternehmens gefährdet sein.

Noch ein weiteres Spezifikum von Minenunternehmen ist zu bedenken: Die Minenförderung ist zeitlich begrenzt, da nur gefördert werden kann, bis die Ressourcen erschöpft sind. Mit jeder geförderten Unze Silber wird zwar ein Ertrag erzielt, gleichzeitig aber auch der Ressourcenbestand um eine Unze reduziert. Angenommen die Laufzeit einer Mine beträgt zehn Jahre, dann muss der in dieser Zeit realisierbare Gewinn auf den heutigen Gegenwartswert abgezinst werden, was unter der vereinfachenden Annahme, dass dann auch alle Maschinen und sonstigen Unternehmenswerte abgeschrieben wären, dem heutigen Wert des Unternehmens entsprechen würde.

Bei einem Investment in ein Minenunternehmen sollte auch die Höhe der Hedging-Bestände beachtet werden. Für viele Minenunternehmen erwiesen sich nach der Jahrtausendwende nämlich ihre diesbezüglich hohen Bestände als Problem. Hintergrund für deren Aufbau war, dass die Unternehmen Teile ihrer künftigen Produktion über die Terminmärkte vorausverkauft hatten, um einerseits Planungssicherheit zu schaffen, andererseits die Kosten der Minenbetreibung zu finanzieren. Da die Edelmetallpreise nach einer langen Durststrecke wieder stiegen, konnten sie daran zunächst nicht partizipieren. Entsprechend blieben auch ihre Börsenkurse hinter der Entwicklung der Edelmetallpreise zurück. In Erwartung weiterer Preissteigerungen wurde daraufhin ein gezieltes De-Hedging betrieben.

 

 
Dieser Beitrag stammt von Dr. Jochen Dehio - Fachbuchautor des Buches "Gold oder Silber - wem gehört die Zukunft?".

Mehr zum Autor und dem Buch

 

 

Fortsetzung des Grundlagenwissens Gold und Silber

Entstehung, Vorkommen und Förderung


Geschichte von Edelmetallen als Währung


Angebot, Nachfrage und Bestände


Historische Wertentwicklung


Prognose für die zukünftige Wertentwicklung


Investitionsmöglichkeiten


Zusammenfassung